汇率剧变下的企业避险选择

　　单边上升的人民币对美元汇率，使进口企业和出口企业面临冰火两重天的境地。企业更稳妥的避险政策，应该是运用汇率工具锁定企业成本而非进行投机交易，自然对冲则是更加安全可靠之路

　　冰火两重天

　　何芳刚刚跳槽到一家药业公司出任财务总监，上任之后的首要任务之一，就是为公司制定汇率避险政策。这家药业公司生产的产品80%出口至美国，2007年不到7亿元(人民币，下同)的营业收入中，汇兑损失达到900万元。

　　在过去的一段时间，很多中国公司都遭遇了因人民币升值而带来的财务费用增加、现金流量减少的问题。

　　2007年人民币兑美元升值6.46%，据Wind数据统计，A股上市公司的2007年年报显示，有657家企业现金流量受到汇率波动的影响而减少，总额达到413亿元，其中现金流量减少超过1000万元的企业有68家，其中中国银行(4.07,0.01,0.25%,吧)以227亿元居首位。

　　不过，也有不少企业因为美元的贬值而减少了财务费用。在上市公司2007年年报中，268家企业因汇率变动所节省的财务费用达到149.86亿元，其中财务费用减少超过1亿元的近20家，但财务费用增加超过1亿元的也有10家(见下页表1)。

　　南方航空(8.38,0.09,1.09%,吧)去年因汇率变化减少的财务费用最多，达27.75亿元,它的高额汇兑损益得益于公司拥有大量的美元外债。其2007年资产负债表显示，公司负债率为82.18%，其中约65%为美元外债，金额居三大航空公司之首。今年第一季度，人民币兑美元继续升值3.91%，据此推算，单第一季度南方航空的汇兑收益就高达15亿元左右。有分析机构预测，如果人民币全年升幅为10%，则南方航空2008年的汇兑收益将达到40亿元，每股收益将因此增加0.9元。

　　面对汇率波动带来的冰火两重天的局面，不少企业千方百计寻求美元贷款，在他们看来，在人民币升值、而且美元利率低于人民币利率的情况下，能借到美元，不但可以降低融资成本，甚至可以因借钱而赚钱，即负成本经营。

　　以2007年为例，人民币年升值幅度为6.46%，而当年国内美元贷款利率在5%～6%左右，也就是说，如果能够在去年获得美元贷款，到年末还贷时，企业需支付的利息与汇兑收益基本上可以相抵，企业融资成本基本上归零甚至有所收益。与此相比，一年期人民币贷款利率高达7.47%。

　　央行的数据也证实了企业对美元贷款的热情。2007年末，我国外汇贷款余额为2198亿美元，同比增长30.2%；2008年一季度，外汇贷款增加488亿美元，同比多增加462亿美元，创下了中国外汇贷款增长的历史记录。

　　自然对冲最重要

　　何芳原来所在的汽车配件公司也是美元贷款的获益者。2007年2月，他们通过香港分公司贷到了500万美元贷款。现在，何芳试图说服药业公司的总经理，以药业公司美国分公司的名义，在境外获取美元贷款。

　　不过，对于企业大量借用外汇贷款、规避人民币升值风险的做法，中欧国际工商学院金融学教授张逸民认为，此举并非明智。企业在考虑以何种货币举债时，不能只考虑借贷成本，首先需要考虑的是，自己的收入来源是何种货币，并据此决定相应的举债币种，以自然对冲法规避汇率风险。这将是风险最小化的避险途径，否则可能面临货币错配风险。

　　持有相同观点的还有央行。对于企业利用外汇贷款进口设备和原材料的行为，央行一季度货币执行报告明确表示，“此类贷款与本币购汇相比，会面临资产负债和现金流的双重币种错配风险。在目前外汇供给充裕的情况下，此举具有明显的赚取人民币升值收益的特点。”

　　何为货币错配？举个简单的例子：一家企业的收入为人民币，而债务是以美元或者其他币种来计值，这就是一种典型的货币错配。而这种错配风险，严重的时候足以导致企业破产。

　　以英国Laker航空公司为例，Laker航空公司从1977年开始经营从伦敦到美国的低成本航线。盈利较好，其中收入大约1/2为英镑，1/2为美元。成本费中燃料为美元计价，人工及其他经营费用为英镑计价。在融资时，因为考虑到当时美元利率较低，因此公司债务基本上全部为美元。但在1981至1982年期间，英镑对美元严重贬值，企业债务成本迅速上升，直至遭遇破产。

　　张逸民认为，假设当时Laker航空公司考虑到收入和费用构成，采取一半美元一半英镑的比例举债，即自然对冲法，将完全可以规避汇率风险，避免破产窘境。

　　汇率预测误区

　　如果能够采取自然对冲法，企业也许就不必花费太多精力去预测他们可能无法预测的汇率走势。而错误地估计了汇率的走势，正是Laker航空公司悲剧的直接原因。

　　现在有不少企业将很多精力放在对汇率走势的判断中。何芳之前所在的汽配公司不但订阅了几家研究机构的汇率定期分析报告，财务部还专门抽出两名员工收集整理各类有关汇率的分析，并做出自己的预测。

　　目前企业使用的预测汇率走势的方法林林总总，有基于基本面的研究，也有基于历史走势的技术方法。相比而言，张逸民认为，市场方法，即远期汇率，是对未来汇率的最佳预测指标。

　　因为远期外汇市场汇聚了众多参与者，远期汇率是各种力量博弈的均衡反应。对于汇率预测的实证分析也证明，远期汇率的误差一般比专业服务小。

　　虽然远期汇率是未来汇率的最佳预测指标，问题是最佳有多佳？这一方法的假设是，市场是充分有效的，但在很多情况下，市场并非完全高效。

　　外汇敞口与敏感度分析

　　张逸民认为，“与其把精力放在预期汇率上，还不如好好地做一下企业对汇率的敏感度分析，测算企业的外汇敞口，再进行自己的汇率风险防范决策。”

　　所谓外汇敞口，简单地说，就是企业尚未进行对冲保护的那部分外汇资产、收入。在存在外汇敞口的情况下，汇率变动将给企业带来损失，从而形成汇率风险。

　　外汇敞口通常可以分为折算敞口、交易敞口和经营敞口等几类。折算敞口主要指资产负债，比如某银行拥有100亿美元未对冲的外汇资产，某航空公司拥有50亿美元未对冲的外汇负债，这些就构成折算敞口。

　　而与外汇应付账款或应收账相关的风险，称为交易敞口；与公司今后运营相关的风险称为经营敞口，这两类敞口关系到企业的收入现金流。而两者之间的区别也很简单，如果公司的销售合同已经签订，但尚未收到货款，则面临交易敞口；如果销售合同尚未签订，则公司面临经营敞口。

　　在这三类敞口的测算中，经营敞口需要预测。而预测的时候，需要考虑企业的定价政策，如果本币升值预期明确，需求弹性高的企业可以将汇率风险以提价方式转嫁给客户，弹性小的公司则只能硬扛。

　　根据上述原理，何芳很快测算出了药业公司对汇率的敏感度。公司境外年销售100万美元，境内200万元，生产成本700万元，财务成本120万元。假设预期汇率人民币兑美元为8，则盈利180万元，以公司总股本100万股计，每股盈利(EPS)为1.8元；如果汇率变为7，每股盈利为0.8元；汇率变为9，则每股盈利为2.8元。因此测算出来药业公司汇率敏感度是汇率每变化1, EPS 将变化1元。

　　不作为=赌博

　　在查阅A股企业的年报中，我们发现，受汇率影响的企业很少计算和披露有关外汇敞口以及敏感度的数据。工商银行(5.11,0.06,1.19%,吧)则是少数的例外。公司年报显示，截至2007年底，工商银行的外汇净敞口约166亿美元。年报还对汇率敏感度进行了分析，人民币对外币汇率每升值1%，工商银行的税前利润要损失将近10亿元。

　　但更多企业对于汇率风险的描述如同中国石油(15.25,0.04,0.26%,吧)的年报那样笼统：“中国政府在外币汇兑交易方面的限制可能导致未来汇率相比现行或历史汇率波动较大。管理层无法对中国政府汇率政策变化作出预测，因而无法合理估计汇率的未来变动对本集团经营成果和财务状况的影响。本集团并未在任何列报年度内签订重大对冲合同以规避汇率风险。”

　　据Wind统计，中国石油在去年因汇率变动造成的财务费用增加了8.66亿元，现金流量减少了0.4亿元。

　　在国外成熟市场，如果企业面临汇率波动的风险敞口而不采取任何对冲，则会被看作是赌博行为。但在国内，因为发生过诸如中航油以及国储铜等衍生工具投机亏损事件，一些国有企业管理层往往对期货期权等衍生工具谈虎色变，宁愿不作为、不犯错。但与此同时，已经有越来越多的企业开始采取措施，规避外汇敞口的巨大风险。

　　外汇风险控制三招

　　对于中国企业来说，汇率变动最可能带来的三种不利情况是：出口产品以美元计价，未来拥有持续的美元收入；持有较多正在贬值的外币流动性资产，如美元存款、美元应收账款等；拥有大量正在升值的外币债务，如日元债务。

　　出口企业面临的挑战最为严峻。因为中国出口到美国的产品通常以美元计价，如果人民币升值，换回的人民币收入自然减少。同时，出口企业不可避免地持有大量应收美元账款，账款回笼的时间越长，汇兑损失越大。

　　在这种情况下，我国出口企业能够使用的避险方法主要有以下几种：

　　一是尽量与国外进口商谈判，签订以人民币计价的合约。不过这种情况并不多见，因为我国出口产品多为加工制造型产品，附加值不高，企业定价权较弱。

　　二是与企业的进口业务进行对冲，但这只适用于既有出口同时又有进口业务的企业。

　　三是美元贷款。去年开始，人民币对美元大幅升值，国内企业纷纷借入美元。此后，央行收紧美元贷款，国内商业银行美元贷款利率一路高涨，一度升至10%。如今，随着银行的贷款额度告罄，在国内贷美元已经相当困难。

　　对于同时有进出口业务的企业，可以考虑在国外设立分支机构，通过该机构在海外(如香港地区)获得低利率的美元贷款。但前提是企业必须要有进口业务，否则贷得的美元无法进入国内结汇。

　　对于拥有海外分支机构、且境内外分支机构间有实际贸易往来的集团公司，还可以通过改善集团内部不同公司间的收付款流程，实现集团内部资金的调剂。只要有真实的贸易发生，不必再像过去一样约定90天或者更长的付款期限，其境外分支机构可以采取预付款或即期付款给国内企业。如此一来，海外公司获得的低息美元贷款以预付或即期付款的方式付给国内公司后再结汇，解决了境内公司美元紧张和利率高企的双重困局，也在集团层面节省了相当可观的利息成本和借贷费用。

　　至于那些在中国设有分支机构的跨国公司，在不违反国内外汇管理规定的前提下，也可以与银行协商，在整体授信额度不变的情况下，将集团在国内的信用额度转移给国外的分支机构，再通过股东贷款或者贸易项下支出的方式，帮助其境内机构融得资金。

　　四大套保工具

　　除了以上方法，企业还可以选择各种套期保值金融工具，管理企业外汇风险。这些金融工具包括远期交易、掉期交易、外汇期货、外汇期权等(见表2)。

　　在这些工具中，外汇期货在国内尚未推出，而外汇期权在国内成本较高，使用的企业也很少。但一些有条件的企业已经在海外市场使用这两种工具。

　　在国内，外汇远期交易是目前使用最广泛的避险方法。远期交易是在未来某个确定的时间(如1个月，3个月等)、按照某个特定的价格，出售或购买某种(外币)资产的一种协议。

　　如果市场上没有相应的外汇远期合约，也可以采用合成远期的变通方式。假设一家中国公司向一家美国公司出口一套价值100万美元的发电设备。双方商定，美国公司3个月之后付款。假定人民币对美元的即期汇率为6.6305，而银行报出的3个月后远期汇率为6.2735。如果不使用远期合约，该中国公司可以采用合成远期的方法，分三步操作：

　　首先，向银行借入美元，借款金额3个月的本利之和正好等于公司的美元收入，即100万美元。然后，按即期汇率6.6305卖出美元，买入人民币并存入银行或做其他投资之用。最后，3个月后用收入的100万美元偿还银行贷款本息。

　　这种做法相当于提前用6.6305的即期汇率锁定了人民币收入。但是，企业要付出美元和人民币利差的成本。如果3个月美元贷款利息与人民币存款收入利息之差，高于用远期合约的成本，那还不如使用远期合约。

　　除了远期交易，掉期交易也是国内运用较多的工具之一。所谓掉期，是指在即期买入甲货币卖出乙货币的同时，远期再卖出甲货币买入乙货币的外汇买卖交易。假设预期人民币对美元3个月内将升值，企业可以即期卖出美元，然后在3个月后买回。

　　由于人民币升值预期过于强烈，目前国内银行已经暂停了人民币对外币的掉期交易。但一些企业通过美元对其他币种的掉期交易，实现了规避风险的目的。

　　A股上市公司漳泽电力(5.06,0.04,0.80%,吧)采取的就是这种做法，他们于2007年10月实施了光大银行提供的6.5年期174.22亿日元贷款掉期保值方案。

　　漳泽电力1999年收购了河津发电厂，于是河津电厂的日元贷款也一并由漳泽电力承担。河津电厂一期建设时曾接受日本海外协力基金所提供的长期低息贷款。贷款本金共217.77亿日元，其中年利率为2.3%和2.6%的借款本金分别为116.93亿日元和100.84亿日元，分别借于1995年1月13日和1995年11月2日。归还时间为2005年至2025年。日元汇率的变化给漳泽电力的财务费用带来了剧烈波动(见表3)。

　　虽然从2005年开始，日元的持续贬值使公司享受了连续三年的汇兑收益，但公司管理层判断，今后一段较长时间内，日元对美元、人民币汇率都将处于上升通道。

　　虽然目前无法直接实施人民币对日元的掉期交易，但如果能通过掉期，锁定日元对美元汇率，则等于间接锁定了日元对人民币的汇率。

　　2007年下半年，该公司与中国光大银行确了公司6.5年期174.22亿日元贷款的掉期保值方案，合同对贷款的本金汇率、利率和或有支付都进行了保护。

　　该方案的主要内容是：只要美元/日元汇率在1美元兑75日元至1美元兑125日元之间，公司在归还日元贷款本金的前两天，按1美元兑125日元向光大银行兑取日元用于归还日元贷款本金；在此区间外，公司归还日元贷款本金仍按即期汇率兑换日元。

　　漳泽电力通过这笔交易，将偿还日元债务的购汇需求转化成美元，同时锁定美元和日元汇率，一方面规避了美元兑日元的汇率风险，另一方面可以享受到人民币对美元逐步升值的好处。

　　由于日元升值，漳泽电力2007年报显示，汇率变动令该掉期保值衍生工具产生了高达9803.5万元的公益价值变动收益。

　　除了远期、掉期、期货、期权之外，国内一些企业如今也开始尝试其他衍生品工具。宝钢财务公司一位相关负责人透露，一家国际银行已为宝钢量身定做了一款“结构性存款”，该产品有点类似目前各银行推出的理财产品。

　　假设有一笔2000万美元的现金，进行一个为期5年的结构存款。目前美元的存款利率为1%，而这个结构性存款产品提供的利率为5%。

　　但这款产品有一个条件：只要5年之内美元利率都在1%～5%之间，宝钢便可以5%的利率获得存款利息；一旦美元利率在这5年内某一个时点突破了5%，或者跌破了1%，企业都将在未来的期限中失去利息收入。